基本结论
2020年末，永煤集团等多个国企主体发生债务违约或逾期，引发一级市场大规模取消发行，二级市场信用债利差走阔，融资成本抬升等连锁反应。同时，信用债的评级问题也再次引发市场关注。
主体评级调整概况：与2019年相比，2020年全年上调主体数量减少，下调主体数量增加，债务违约事件发生越加频繁，反映出当前市场信用违约风险提高。
主体评级上调情况：2020年共有94家产业债发行主体评级上调或展望调整。行业方面，房地产行业是上调评级企业数量最多的行业，为14家，其次是建筑装饰和交通运输行业；企业性质方面，以国有企业为主，占比超70%；广东省是上调评级主体数量最多的省份（直辖市），达15家，其次是浙江和山东。
主体评级上调原因分析：盈利能力和经营能力增强是2020年产业债发行人主体评级上调的主要原因。在94家主体的信评报告中，营收规模增长、规模效应加强、盈利水平提升分别被提到48次、40次和40次。从企业性质看，影响国有企业上调主体评级的因素比较多元，除了盈利能力和经营能力外，也依赖所处区域的经济优势以及政府和股东的支持等；民营企业则主要依靠公司本身基本面改善。从行业类型看，强周期下游和弱周期企业主体评级上调的原因相对分散，既依赖于盈利能力、经营能力、资本结构和偿债能力等内部因素，也依赖于区域经济发展情况及政府支持等外界因素。
主体评级下调情况：2020年共有108家主体评级下调或展望调整。行业方面，主体评级下调最多的为医药生物行业，有11家，其次是综合和公用事业行业；企业性质方面，以民营企业为主，但国营企业违约数量有所上升；广东省下调企业数量最多，达到20家，其次为北京和山东。
主体评级下调原因分析：债务压力、流动性风险加剧和营收下降是2020年全年产业债发行人主体评级下降的主要原因。在108家主体的信评报告中，债务压力增加出现了56次，流动性风险加剧出现了41次，营收下降出现了38次。从企业性质看，民营企业的盈利能力下降程度较国有企业严重，市场竞争加强和政策监管风险仅影响民营企业，而股东支持力度降低则主要对国有企业产生影响。从行业类型看，各类型行业主体评级下调的主要因素均为债务压力过大和营收下降。
债项调整概况：2020年全年共有130只产业债债项评级上调，208只产业债债项评级下调，债项调整的主要原因均为相应主体评级调整。
一、产业债主体评级和展望调整梳理
1.1主体评级和展望调整情况
根据WIND统计，2020年全年共有94家产业债发行主体评级上调或展望调整，108家主体评级下调或展望调整。与2019年相比，上调主体数量减少，下调主体数量增加。整体来看，产业债发债主体评级调整的中枢有所下移。
从主体评级调整变迁来看，主体评级上调中以AA+上调至AAA为主，共有38家，其次为AA上调至AA+，共有36家；主体评级下调中，AA下调至AA-较多，共有21家，A-以下评级调整共27家，多数为下调，反映出低等级主体信用资质进一步下滑。
1.2主体评级和展望下调概况
从主体评级下调企业数量在主体评级调整总数的占比来看，相较2019年全年，2020年民营企业评级下调企业数量的占比小幅下降，而国营企业评级下调企业数量的占比则有所提升。这反映了2020年全年国有企业产业债主体评级调整的中枢有所下移，与2020年多只国营企业产业债主体违约，引发市场动荡的情况相一致。
从不同行业周期类型来看，周期上游的行业主体评级下调企业占比小幅加，而周期中下游行业主体评级以上调为主，弱周期行业主体调整数量有所增加，反映出弱周期行业信用基本面波动较大，周期上游行业信用基本面继续恶化。从评级变动来看，AA级和A+级及以下的企业主体评级以下调为主，下调占比较大；AA+和AA-级的企业主体评级以上调为主，主体评级下调的占比有所下降，分别占比10%和11%。
[1] 阳光城(6.480, 0.01, 0.15%)集团股份有限公司被上调展望和评级。2020年1月，大公国际上调其评级至AAA，2020年6月，中诚信国际上调其展望为正面。
二、产业债主体评级和展望上调梳理
2.1 主体评级和展望上调情况
根据统计，2020年全年共有94家产业债发行主体评级上调或展望调整，其中，5家产业债发行主体展望调整，90家产业债发行主体评级上调[1]，北辰实业(2.340, -0.01, -0.43%)、福建电信集团、金科地产等9家主体同时被多家评级公司上调主体评级或展望。
从主体评级上调的申万行业分布看，2020年全年房地产行业有13家企业主体评级上调，是数量最多的行业，其次是建筑装饰和交通运输行业，分别为12家和9家。与2019年相比，通信、交通运输、综合行业主体评级上调企业数量增加幅度较大，而钢铁、建筑装饰和有色金属行业上调企业数量下降幅度较大。从行业类型来看，周期上游和中游行业主体评级上调企业数量继续减少，但弱周期行业上调企业数量增幅较大。
从主体评级上调的省份分布看，2020年全年广东省有15家企业主体评级上调，是上调个数最多的省份（直辖市），其次是浙江、山东和北京，分别为14家、10家和10家。与2019年全年相比，浙江省和山东省主体评级上调企业数量大幅增加，而广东省和江苏省主体评级上调企业数量大幅减少。从企业性质来看，2020年主体评级上调企业仍以国企为主，占比超70%。
2.2 主体评级和展望上调原因
通过对各产业债券评级报告中的有利因素分析，可以看到，2020年主体评级上调背后的主要因素包括：行业和环境因素，如行业景气度提升和需求增加、区域经济发展良好和地理位置优越等；经营能力因素，如产业链延伸或多元化发展、规模效应增强以及核心竞争力加强等；盈利能力因素，如营收规模增加和盈利水平提升；资本结构因素，如资本结构改善和债务结构改善等；偿债能力因素，如融资能力增强和获现能力提升等；外部支持因素，如股东和政府支持力度加强。
总体来看，盈利能力和经营能力加强是2020年产业债发行人主体评级上调的主要原因。营收增加、规模效应加强、盈利水平提升在94家主体的信评报告中分别被提到48次、40次和40次。同时，有利于发行人主体评级上调的因素主要还包括区域经济优势、政府或股东支持、资本结构改善以及偿债能力提升等方面。
分公司性质来看，国有企业上调主体评级的因素比较多元，既包括盈利能力和经营能力提升，也依赖所处区域的经济优势以及政府和股东的支持；民营企业上调主体评级的因素相对单一，主要依靠公司本身基本面改善，包括盈利能力提高、经营能力提升和偿债能力增强。
分行业周期类型来看，强周期上游企业主体评级上调的主要原因是规模效应加强和盈利水平提升；强周期中游企业主体级上调的主要原因是盈收增加和规模效应加强；强周期下游和弱周期企业主体评级上调的原因则比较分散，既依赖于盈利能力、经营能力、资本结构和偿债能力等内部因素，也依赖于区域经济发展情况以及政府支持等外界因素。
2.3 上调案例分析：济宁矿业集团有限公司
济矿集团是一家以煤炭为主业，集能源、电力、机械加工、运输于一体，并拥有自营进出口权的大型企业集团。公司现有四对生产矿井、两对在建矿井及一座资源综合利用电厂。所产煤炭发热量较高，是优质动力煤，几年来煤炭销售价格一直保持稳中有升，资产及利润逐年增长。
2020年11月，中诚信国际决定将济宁矿业集团有限公司的主体信用等级由AA调升至AA+，评级展望为稳定；将“19济宁矿业MTN001”的信用等级由AA调升至AA+。主体评级调升的主要原因为：
1）新并入三对矿井资产拥有煤种优质：2020年以来，根据济宁市国资委相关文件，公司控股股东济宁能源将下属金桥煤矿、金源煤矿和义桥煤矿三对矿井资产无偿划转至公司，并将公司持有的济矿物流全部股权无偿划转至济宁能源。受益于此，截至2020年9月末，公司煤炭资源可采储量增至5.11亿吨，核定产能增至1，033万吨/年。同时，随着下属霄云煤矿恢复正常生产，2020年1~9月公司原煤产量同比增长47.03%至765.55万吨，2020年全年公司原煤产量预计将达到1，000万吨以上，经营实力明显提升。
2）盈利能力强：由于公司2020年新并入的三对矿井以焦煤及气煤为主，其煤炭产品销售价格较高，盈利能力强。受益于煤炭销量的增长以及产品结构的优化，2020年1~9月公司净利润和经营活动净现金流分别为7.23亿元和霄云煤矿于2018年9月发生突水事件，该矿随即停产整顿，随后于2019年第四季度恢复生产18.86亿元，同比大幅增长，盈利及获现能力大幅提升。
3）资产质量显著提升：2020年公司所划入的三对矿井债务负担低于所划出的济矿物流，受此影响，截至2020年9月末，公司总负债及总债务分别为129.95亿元和97.01亿元，较2019年末有所减少；同时受利润积累及资本公积增加带动，同期末公司所有者权益规模较2019年末增长20.41%至70.03亿元。
4）资本结构明显优化：受上述因素综合影响，截至2020年9月末，公司资产负债率和总资本化比率分别为64.98%和58.07%，较2019年末分别下降5.93个百分点和8.04个百分点，财务杠杆水平明显下降。此外，目前公司在建项目投资已基本完成，拟建项目暂处于前期阶段，短期内资本支出压力较小，财务杠杆预计将保持在目前水平。
三、产业债主体评级和展望下调梳理
3.1 主体评级和展望下调情况
根据统计，2020年全年共108家主体评级下调，其中，22家产业债发行主体展望调整，86家产业债发行主体评级上调，北大方正、博天环境(4.310, -0.18, -4.01%)、东旭集团等11家主体同时被多家评级公司下调主体评级或展望。同时，康美药业、华讯方舟和华晨集团等29家主体发生债务违约或逾期。
从主体评级下调的申万行业分布看，2020年全年主体评级下调最多的为医药生物行业，有11家；其次是综合和公用事业行业，分别有10家和9家。与2019年相比，医药生物和公用事业行业主体评级下调企业数量均大幅增加，机械设备、家用电器、电器设备、传媒和有色金属行业主体评级下调企业数量明显下降。
从主体评级下调的行业周期类型来看，与2019年相比，强周期中游行业主体评级下调企业数量下降明显；受医药生物和公用事业主体评企业级数量大幅增加影响，弱周期行业下调评级主体数量占比有所增加。
从主体评级下调的企业性质分布看，2020年主体评级下调的企业延续2019年以民营企业为主的态势，数量为65家。2020年国有企业主体评级下调的企业为31家，较2019年有所增加。总体上民营企业信用资质仍相对较差，国营企业主体评级调整的中枢有所下移。
从主体评级下调的省份分布看，广东省主体评级下调企业数量最多，达20家。与2019年相比，广东省与山东省主体评级下调企业数量有较大幅度增长，分别增加了7家和5家，浙江省、河北省和天津市下调企业数量较去年有所减少，分别减少4家、2家和2家。
3.2 主体评级和展望下调原因
通过对各产业债券评级报告中的不利因素分析，可以看到，评级下调背后的主要因素包括：债券违约/债务逾期；行业因素，如行业景气度下行和市场竞争加强；经营能力因素，如业务结构单一/客户集中度高，股权质押比例高/控股股东股权被冻结，实际控制人/管理层变动以及被出具非不保留意见审计报告等；盈利能力因素，如经常性业务亏损，盈利空间降低和营收下降等；偿债能力因素，如债务压力增加，流动性风险加剧和存在未决诉讼等；外部支持因素，如行政司法处罚等。
总体上，债务压力、流动性风险加剧和营收下降是2020年产业债发行人主体评级下降的主要原因。在108家主体的信评报告中，债务压力增加出现了56次，流动性风险加剧出现了41次，营收下降出现了38次。受新冠疫情影响，不少产业债发行人2020年营收规模缩减，经常性业务出现亏损。
分企业性质来看主体评级下调原因，民营企业的盈利能力下降较国有企业严重，市场竞争加强和政策监管风险仅出现在民营企业的信评报告中，而股东支持力度降低仅出现在国有企业的信评报告中。此外，债务压力大和流动性风险加剧是导致国有企业与民营企业主体评级下调的共同主要因素。
分行业类型来看，各类型行业主体评级下调的主要因素均为债务压力过大和营收下降等。此外，强周期上游行业的评级下调主体收到盈利空间缩减的影响较大，强周期中下游行业和弱周期行业的评级下调主体流动性压力较大。
3.3 下调案例分析：清华控股有限公司
公司是清华大学在整合清华科技产业的基础上，经国务院批准，出资设立的国有独资有限责任公司，主要从事科技成果产业化、高科技企业孵化、投资管理、资产运营和资本运作、技术信息咨询等业务。围绕科技成果产业化这一主旨，公司形成了以信息技术产业为支柱，能源环保产业、生命科技产业齐头并进，并以科技服务和知识产业作为支持的产业发展战略格局。
2020年11月，中诚信国际将清华控股有限公司的主体信用等级由AAA调降至AA+，将“18清控MTN001”的债项信用等级由AAA调降至AA+，并将清华控股有限公司主体及相关债项信用等级列入观察名单。主体评级调升的主要原因为：
1）或有负债增加：2020年11月18日，公司公告称，“截止兑付日，紫光集团未能筹集到期偿付资金，17紫光PPN005不能按期足额偿付，已构成实质性违约。”截至2020年9月末，公司持有紫光集团51%的股权。根据公司提供资料，截至2020年11月16日，清华控股对紫光集团本部及合并范围内子公司提供担保余额136.20亿元，对紫光集团承诺回购事项9.7亿元，其中103.50亿元担保由紫光集团以其持有的股权和资产向债权人进行抵质押，但清华控股仍面临一定担保代偿风险。
2）债务偿付压力：近年来公司持续推动产业体制改革，2020年11月启迪控股股份有限公司股份转让已在北京产权交易所征集到合格受让方、签署产权交易合同并正式生效，若交易完成，启迪控股将不再纳入公司合并报表范围内。根据公司公告，“以截至2019年底经审计的财务数据为基础，经初步测算，本次交易将使清华控股合并报表资产总额减少约1，250.7亿元，降幅为25.64%；净资产减少约263.6亿元，降幅为20.6%；归属于母公司净资产增加约37.16亿元，增幅为33.14%”。截至2020年9月末，清华控股本部总债务为228.15亿元，其中短期债务81.65亿元，货币资金为19.05亿元；2021年内本部即将到期的债券规模为46.6588亿元，仍面临一定的债务偿付压力。
3）盈利空间下降：2019年毛利率下滑以及期间费用率上升导致公司经营性业务亏损。同时，受年内无大额咨询费相关收入导致科技服务与知识产业板块收入回落影响，营业总收入及毛利率同比下滑，期间费用持续上升导致经营性业务利润亏损，投资收益系利润总额主要构成。此外，若子公司股权陆续转让完成后，公司收入规模或将大幅下降。
四、产业债债项评级调整梳理
4.1 债项评级和展望上调情况
在130只债项评级被上调的产业债中，有122只对应发债企业主体信用等级同时上调，主体信用等级上调是该部分产业债债项上调的主要原因。另有8只未上调主体信用等级的债券，债项评级上调的原因为相关主体提供不可撤销全额连带责任担保。
4.2 债项评级和展望下调情况
在208只债项评级下调的产业债中，有200只对应发债企业主体信用等级同时下调，主体信用等级下调是该部分产业债债项下调的主要原因。另有8只未下调主体信用等级的债券，其下调原因主要为担保人信用资质变化、出现实质性违约，但债项评级调整晚于主体评级调整。
五、总结
与2019年相比，2020年上调主体数量减少，下调主体数量增加，且多起国企债务违约事件影响恶劣，反映出当前市场信用违约风险提高，产业债发债主体评级调整的中枢有所下移。行业方面，交通运输行业主体评级上调和下调的企业数量均较上年显著增加，表明行业内部分化加剧。医药生物行业部分产业债主体信用资质进一步恶化，主体评级下调的企业数量大幅增加。企业性质方面，国企主体评级上调的占比有所提升，而主体评级下调企业仍以民企为主，占比小幅下降，国营企业主体评级下调占比有所上升。
分析企业主体评级调整原因，债务压力、盈利能力下滑和流动性风险加剧是发行人评级下降的主要原因。盈利能力和经营能力增强是发行人评级上升的主要原因，地理位置优越/区域经济优势、政府/股东支持、资本结构改善以及获现能力提升也是重要原因。
2020年债项评级上调130只，下调208只。主体信用等级上调是该部分产业债债项上调的主要原因，其他上调原因为相关主体提供不可撤销全额连带责任担保，其他下调原因为担保人信用资质变化。
六、风险提示
债市波动超预期，信用风险增加；疫情影响超预期；部分数据缺失。
